东源电器易主藏私有化玄机 润银借壳曝四大命门

面对一个身负污染严重、事故频发等诸多劣迹的尿素企业，东源电器(5.45,0.00,0.00%)却甘心“让壳”助其上市，背后的利益授受令人触目惊心。

　　从多个视角看，润银化工借壳东源电器暴露出四处“命门”：其一，润银化工股票去年在山东“一级半市场”成交价仅每股2元左右，而方案回购价达24.88元/股，高出前者十余倍，其中巨大的利益空间肥了何人；其次，润银化工股东人数多达468人，突破了《公司法》规定的上限，上市存在实质性障碍；更有甚者，润银化工大股东瑞星[微博]集团曾在1年内发生3起重大事故，且2010年和2011年，瑞星集团及润银化工各发生一起生产事故，分别造成1人死亡，但重组草案竟只字未提；尤为震惊的是，记者深入调查发现，由于瑞星集团长年产生污染，其厂区内有一口100多米的深井，直接向地下排污，当地村民深受其害，水污染尤其严重。

　　而润银化工在重组方案中却做了“厚此薄彼”式的自我渲染，由此引发当地同行鲁西化工(4.49,-0.05,-1.10%)的强烈反弹。鲁西化工今日公告称，东源电器重组草案中引述的鲁西化工的数据和描述“纯属编造”，公司要求东源电器公开道歉，并保留进一步追偿和诉讼的权利。

　　值得探究的是，润银化工高溢价率借壳的背后，隐现东源电器实际控制人孙益源金蝉脱壳的资本腾挪术，其核心利益直指东源电器输配电资产的私有化。市场需警惕的是，若东源电器重组获批，则类似主业稳定的上市公司，亦可能效仿该模式，低成本实现上市公司资产私有化，背离了监管部门鼓励资产重组的初衷。

　　⊙记者吴正懿王春晖

　　重组方两起事故

　　疑被瞒报

　　记者现场调查发现，润银化工不仅身负污染严重的恶名，而且时有安全事故发生。更为严重的是，东源电器重大资产重组草案对此竟然只字不提。在借壳上市的审核标准趋同IPO的背景下，该方案能否获批存在很大不确定性

　　3月18日，东源电器披露重大资产重组草案，公司拟以全部资产和负债与瑞星集团所持的润银化工的部分等值股份进行资产置换；同时，拟向除东源电器以外的股东发行股份吸收合并润银化工；另外，公司拟通过定向增发配套融资不超过11亿元。

　　由此，名不见经传的瑞星集团现身资本市场。公告显示，瑞星集团始建于1970年，目前是全国最大的化肥生产基地，已形成年产尿素200万吨、各类增效复合肥50万吨、乌洛托品5万吨等的生产能力。本次借壳的主体润银化工尿素单厂产量全国排名第一，现有年产150万吨合成氨、200万吨尿素、10万吨甲醇、3万吨乌洛托品的生产能力。

　　那么，瑞星集团是否还有不广为人知的另一面？记者赶赴山东东平县彭集镇一探究竟。

　　瑞星集团位于东平县以南6公里左右，占地面积约2平方公里。除了润银化工外，集团旗下的制药公司、热电厂等也位于此地。

　　汽车驶出东平县城，远远地就能望见润银化工高耸的烟囱在冒着白烟。距公司还有数百米时，一股刺鼻的气味迎面而来，道路则因煤车的进出而尘土飞扬。“污染很厉害，这周围的水和空气都被污染了，刮风的时候，几公里外的县城都能闻到刺鼻的味道。”的哥对记者说。

　　围着厂区转了一圈，记者注意到，和大多数化工企业远离居民区不同的是，润银化工紧依主干道，公路两侧尽是商铺和住宅，周围紧挨着的是6个村子组成的居民区和耕地。在位于厂区西侧的栾庙村，有村民对记者说：“这化肥厂(润银化工)污染太严重了，味太大了，最主要的是水污染，自家打的井都不能喝了，村里打的100米深的井，烧一壶水，得有一半是各种渣子，和稀饭一样。”

　　记者在后围村一户居民家中看到，从自来水管里流出来的水，掺杂着各种白色的粉末状物体，水壶里早已结起了一层厚厚的碱。“这水污染太严重了，地下水根本不能喝，村里的井也越打越深，但还是挡不住污染。”村民说，村里产的粮食自己都不敢吃，拿出去卖，人家一听是这里产的，也卖不上好价钱。

　　瑞星集团旗下热电厂的职工则向记者透露，厂区里西侧有一口100多米的井，就是地下排污所用的。平时，公司经常半夜里将污水不经处理直接排到厂区的地面上。按照村民的说法，工厂旁边有一处排污口，常年向外排放污水，为了掩盖味道，上面全都用石板封住了。在村民的指引下，记者找到了瑞星集团厂区后面一条一米多宽的排污渠，透过密封石板的缝隙，可以看到正在向外排水，最终流向了大清河。此河和东平湖相连，东平湖为山东第二大淡水湖，亦是水泊梁山的唯一遗存。

　　更令人震惊的是，记者在采访中获悉，瑞星集团曾在1996年连续发生3起重大化学爆炸事故，造成13人死亡、8人重伤的惨痛后果，该案例作为反面教材被广为引用。

　　更近的事实是，2010年和2011年，瑞星集团和润银化工各发生一起生产事故，其事故经过及原因，均在山东省发布的化工行业及危险化学品领域事故分析中详细引述。其中，瑞星集团化肥分公司于2010年1月10日发生爆炸火灾事故，造成1人死亡、4人受伤。从瑞星集团旗下企业的架构看，该化肥分公司很可能就是润银化工。另外，2011年3月9日，南京大化机在对润银化工尿素车间六号合成塔进行检修作业时发生爆炸事故，造成1人死亡，成为润银化工安全生产事故的最新“污点”。

　　对于上述两起重大爆炸事故，本次重组草案竟然只字不提，意欲登陆资本市场的润银化工诚信度值得拷问。

　　一名保荐人对记者表示，环保和安全事故是证监会审核时重点把关的事项。如果存在重大违法事项且瞒而不报，将构成借壳上市的实质性障碍。有例在先的是，某主营工程业务的企业，因在报告期内发生多起工伤事故，被发审委认为内控制度存在缺陷而遭否。

　　由于借壳上市的审核标准趋同IPO，东源电器的重组方案能否获批存在很大不确定性。

　　股权“隐疾”恐成借壳掣肘

　　润银化工的股权结构相当混乱，曾长期在山东“一级半市场”以每股2元左右的价格交易，而如今的现金回购价却高达24.88元，潜在的权属纠纷隐患不容忽视。期间部分PE突击入股，则留下一连串谜团

　　极为罕见的情形是，瑞星集团及润银化工的股权结构相当混乱。前者存在大量股份代持行为；后者的股东数量多达468人，突破《公司法》规定的上限。另据记者调查，瑞星化工(即润银化工前身)此前长期活跃于山东当地的“一级半市场”，但去年成交价仅约每股2元左右，而本次方案对润银化工异议股东执行的回购价格为24.88元/股，呈现惊人的价格落差。

　　据重组方案披露，瑞星集团在工商部门登记的股东为孟广银等32名自然人，但实际出资人共有173名人，其中孟广银持股45.84%，为控股股东。在32名股东中，除个别人系本人实际出资外，其他人持有的瑞星集团出资额均系部分或全部代他人持有。

　　作为补救措施，存在代持情况的自然人股东拟将其代持的瑞星集团出资额全部转让给实际出资人。然而，由于转让后瑞星集团实际股东人数将超过有限责任公司50名股东的上限，瑞星集团拟以173名实际出资人作为发起人改制为股份有限公司。

　　润银化工则因历史原因，拥有多达468名股东，与《公司法》规定的200人上限相悖。根据山东产权登记有限责任公司营业部出具的股东名册，截至2013年2月28日，登记托管的润银化工股东共计473名，托管股份共计16320万股，其中个人股股东为468名，托管股份占总数的7.339%。

　　由于股东极度分散，部分股东居然至今无法取得联系。据披露，截至本报告签署日，通过面谈、电话确认、签署确认函等形式对润银化工的个人股股东身份进行了重新核实、确认，已确认股东身份的个人股股东共计426人，占全部个人股股东总数的91.03%。换而言之，仍有42名股东无法联系上。

　　山东当地人士透露，瑞星集团一直存在IPO的打算，其旗下盈利能力相对较好的资产便是润银化工。去年9月，瑞星集团还曾与高盛集团洽谈过上市事宜。

　　有保荐人对记者表示，类似的企业要在A股IPO，首先必须解决股东人数的问题，比如可通过设立多家公司将分散的股权集中挂至公司名下。“但润银化工的个人股东多达468名，联系每位股东及取得统一意见的过程比较繁冗，部分无法取得联系的股东意愿更是难以顾及。”该人士说，股东问题或许是润银化工通过吸并方式借壳上市的重要因素。

　　该保荐人还指出，由于润银化工个人股东众多，且部分股东未取得联系，潜在的权属纠纷隐患值得关注。

　　事实上，由于职工股权归属引发的纷争已屡见不鲜。如2010年8月已过会的浙江某公司，其IPO戛然而止的一个重要因素就是，公司曾向职工定向发行股份募资，这些职工股在地下炒卖，但最终并未确权成为公司股东，由此引发纠纷。

　　润银化工股权混乱的一大原因，也是由于长期在山东“一级半市场”交易。

　　3月末，记者来到位于济南市泺源大街的山东产权登记中心。昏暗的灯光，空荡荡的大厅，如果不是大厅里游荡着几个“黄牛”，很难让人联想到这里曾是山东火爆一时的产权交易中心。

　　大厅里，“黄牛”们三五成群地在聊天，另一群人围着在下象棋。看见记者走进大厅，他们纷纷凑上前来：“要卖什么票？”

　　一“黄牛”对记者说：“我去年还有瑞星化工(即润银化工)的票，5万股，去年年初的时候卖的，每股2.4元，当时买的时候2元左右，这票很长时间都是2元左右的价格。现在好像停止交易了。”柜台交易员也向记者证实，几个月前，瑞星化工已经申请停止交易。

　　无法证实的是，润银化工在“一级半市场”暂停交易，是否在本次停牌之后。如果在东源电器停牌筹划过程中仍可交易，理论上存在无风险套利的巨大空间。

　　当记者告诉“黄牛”，现在润银化工的现金回购价是24.88元时，围观的人纷纷表示怀疑：“这能是真的吗？不可能吧？它能上市？”

　　令人唏嘘的是，当个人股东们因信息不对称而频繁交易博取利差之时，部分PE则突击入股坐收渔利。据重组草案，东源电器发布停牌公告后7天，即2012年12月26日，苏州苏信元丰、江阴安益、华鼎丰睿二期和华鼎丰睿4家PE，从润银化工个人股东手中购得大笔股权，数量分别为466.3万股、419.65万股、279.75万股和186.66万股。其中，苏信元丰成立于2012年12月6日，似是为本次股权受让专设。

　　记者在当地采访时获悉，部分转让股份的润银化工股东系瑞星集团的中高层管理人员。比如，高广良为瑞星旗下热电公司经理、党委书记；丁士金为车队队长；李传栋是技改部经理。

　　上述突击转让留下一连串谜团：润银化工的股东为何要在借壳前夕转让股份？该部分股份以什么价格转让，是否公允？转让方是个人持有的股份，还是代持性质？

　　卖壳背后或藏“私有化”动机

　　东源电器现任“掌门”孙益源在本次重组中所获的“显性收益”似乎并不大，但种种迹象显示，孙益源在本次交易之外很可能还存在其他利益约定，其实质是暗箱操作式的私有化，导致现有股东的权益被蚕食

　　东源电器重组方案的另一诡异之处在于，现任“掌门”孙益源在本次重组中所获的“显性收益”并不大——无非是现有股权在二级市场的升值，而其代价却是让渡宝贵的A股壳资源。种种迹象显示，孙益源在本次交易之外很可能还存在其他利益约定，东源电器输配电资产的终极流向仍可能是孙益源，其实质是暗箱操作式的私有化，导致现有股东的权益被蚕食。

　　解剖东源电器的重组方案，对置出、置入资产估值呈现巨大反差。据东洲评估出具的评估结果，以2012年12月31日为基准日，东源电器拟置出资产的收益法评估结果为4.84亿元，资产基础法评估结果为4.89亿元，并选定资产基础法评估结果作为最终结论。与东源电器母公司账面净资产41772.38万元相比，增值率仅为17.17%。

　　另一方面，据评估，以2012年12月31日为基准日，润银化工资产基础法评估结果为34.33亿元，收益法评估结果为40.6亿元，并选定收益法作为最终结论，与润银化工母公司报表净资产相比，增值率达135.37%。

　　相差最悬殊的是固定资产。东源电器的固定资产账面净值2.04亿元，评估净值不增反减，为1.99亿元，减值2.78%；而润银化工固定资产账面值33.68亿元，增值14.66亿元，增值率高达43.51%。

　　一进一出的结果是，润银化工的资产高价置入东源电器，完成借壳上市。根据备考财务报告，上市公司2011年、2012年备考每股收益约为0.23元、0.40元，本次换股吸并的发行价5.34元/股，相对2012年业绩的静态PE达13.35倍，与同行上市公司华鲁恒升(6.96,-0.13,-1.83%)的静态PE(15倍)相当。

　　参看近期借壳的中国服装(8.54,-0.07,-0.81%)案例，重组方新洋丰亦属化肥行业，与润银化工的盈利能力大致相当，但其资产预估值增值率仅42.31%。

　　为凸显自身的行业地位，润银化工还与当地同行鲁西化工在产能、技术、成本等方面进行了比较，得出优于对手的结论，并以此作为资产估值大幅溢价的原因之一。

　　有意思的是，润银化工“厚此薄彼”式的自我渲染，遭到鲁西化工的强烈驳斥。鲁西化工今日公告称，近期，多名投资者质询公司东源电器重组草案中涉及鲁西化工相关内容描述的真实性。对此，鲁西化工声明，该草案公布的有关数据和描述“纯属编造”，要求东源电器发布更正公告，并向公司公开道歉。并且，公司将进一步保留追偿和诉诸法律的权利。

　　令人难以理解的是，东源电器现在的实际控制人孙益源，在本次交易过程中所获微薄。表面上看，其利益所在仅仅是所持东源电器股票在二级市场的溢价。而这种获利预期，随着投资者“用脚投票”而几近破灭。

　　再回查孙益源掌控东源电器的曲折历程，更让人怀疑其弃壳背后另有文章。

　　据东源电器招股书，其IPO前股权结构为：南通市通州区十总集体资产投资中心(下称“十总投资”)占49.42%，为大股东；董事长孙益源占12.31%，为三股东，两者相差悬殊。2009年11月4日，东源电器上市3年零半个月，股份刚刚解禁的十总投资旋即开始了减持之路，1个月内抛售了近5%股票。2009年末，十总投资又将所持公司股权中的1267万股(占总股本的9%)转让给孙益源，孙益源升任第二大股东。

　　2010年8月，去意已决的十总投资将其所持的2570.12万股股票转让给南通投资等3名对象。至此，孙益源以2397万股、17.03%的持股比例被动上位，正式掌控东源电器。

　　再看东源电器的主营业务，尽管所处行业竞争激烈，但公司2011年度、2012年度分别盈利3647.26万元、3693.72万元，远未到需要卖壳求生的境地。去年4月，东源电器股东大会还通过了定增预案，拟募资4.23亿元投向智能化节能型系列变压器扩产技改等项目，当时对行业前景的描绘异常美好。9月，公司对定增方案进行了调整。

　　谁料，到了11月，东源电器便主动撤回了定向增发申请，12月即停牌筹划重大资产重组。而在重组预案中，与定向增发时描述大相径庭的是，东源电器却“自我贬低”主业，称公司在高端市场难以取得突破，地域竞争优势被削弱等，以此作为资产置出的理由。

　　“短短几个月的时间，东源电器在定向增发及资产重组时，对公司的发展前景描述天差地别，让投资者无所适从。”某私募人士认为，公司朝令夕改的说辞，对投资者是极不负责任的做法，也让人怀疑本次交易背后还捆绑着其他的利益安排。

　　市场普遍猜测，虽然草案披露东源电器现有资产的接盘方是瑞星集团或其指定的第三方，但由于东源电器的输配电资产与瑞星集团主业完全不相关，未来这些资产很可能最终流向孙益源或其掌控的其他公司。

　　一个细节或为佐证。东源电器网站上的“新年献词”称：“2013年，是东源电器后三十年发展的起步之年，将翻开历史新的一页。我们要继续依靠科技创新，重点抓住现有产业、智能化产业和新能源产业发展，推动实现东源电器未来三十年发展得更好、更快、更强大的目标。”

　　另从2012年总结表彰大会的信息看，东源电器董事长孙益源对2013年工作提出了“三大目标、三点要求和三点希望”，丝毫没有要放弃东源电器的表述。

　　前述私募人士分析，东源电器本次资产重组，孙益源的核心利益很可能是通过迂回方式实现私有化的目的。“东源电器市值约14亿元，孙益源持有17.03%股权，若通过要约收购方式实施私有化，代价显然要高得多。”

　　(本版图片记者吴正懿王春晖摄)